博時(shí)基金王俊：行業(yè)估值差異或?qū)⒌玫叫拚?踐行“物美價(jià)廉”投資哲學(xué)
今年以來(lái)，受疫情影響，全球市場(chǎng)包括A股都呈現(xiàn)出高波動(dòng)率、寬幅震蕩的格局，A股不同行業(yè)公司股價(jià)走勢(shì)還出現(xiàn)了較大分化的特征。6月16日起，王俊擬任基金經(jīng)理的博時(shí)研究臻選三年持有期靈活配置混合型證券投資基金(A: 009740;C: 009741)正在發(fā)行。他表示，展望2020年下半年，當(dāng)前A股內(nèi)部行業(yè)之間較大的估值差異或?qū)⒌玫叫拚Ｔ谛袠I(yè)上將珍惜總量仍有增長(zhǎng)的行業(yè)，關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)改善的行業(yè)。
行業(yè)估值差異或?qū)⑹諗?/p>
博時(shí)基金研究部研究總監(jiān)王俊認(rèn)為，A股目前到了這么一個(gè)位置上，如果用一個(gè)詞來(lái)形容現(xiàn)在市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)的話，它有點(diǎn)“頭重腳輕”。頭重腳輕的意思就是說(shuō)，之前大家打標(biāo)簽的成長(zhǎng)股現(xiàn)在的估值都在歷史上面比較高的位置，而跟經(jīng)濟(jì)聯(lián)系比較多的這些傳統(tǒng)行業(yè)，反而又是在估值特別低的位置。王俊傾向于認(rèn)為在接下來(lái)3-6個(gè)月里面應(yīng)該能夠看到 “頭重腳輕”的局面有所緩解，估值差異應(yīng)該會(huì)有一些收斂。收斂的原因跟估值劈叉劈得厲害是有關(guān)系的，劈的厲害其實(shí)主要有兩個(gè)方面的問(wèn)題，一個(gè)是貨幣，一個(gè)是基本面。
貨幣方面，總理在政府工作報(bào)告上表示我們今年宏觀總量的增長(zhǎng)肯定要比去年高，我們看到社融跟M2的增速都到了超過(guò)10%-12%的水平，顯著的高過(guò)去年了。站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，個(gè)人覺(jué)得我們特別有節(jié)制，這個(gè)狀態(tài)下可能也不會(huì)從總量上有更寬松的預(yù)期，那么這個(gè)時(shí)候從估值擴(kuò)張的貨幣環(huán)境來(lái)看的話，可能就沒(méi)有之前那么舒服了。另外就是我們看到中國(guó)債券市場(chǎng)的調(diào)整是從4月底開(kāi)始的，海外市場(chǎng)的長(zhǎng)債利率上升差不多也從上周開(kāi)始了，也就是說(shuō)實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的過(guò)程當(dāng)中，本身對(duì)于資金的需求也會(huì)驅(qū)動(dòng)著利率往上走。所以很多高估值的股票他們很難再估值擴(kuò)張的一個(gè)很重要的原因確實(shí)是貨幣環(huán)境很難支撐了。
基本面方面，可以看到疫情確實(shí)是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本按下了暫停鍵，就容易突然沒(méi)有了需求。實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有了需求之后，很多線上的需求爆發(fā)，從行業(yè)研究的角度去統(tǒng)計(jì)疫情爆發(fā)最嚴(yán)重的月份，也就是今年2月份春節(jié)之后大家都宅在家里面辦公的月份，中國(guó)的手機(jī)用戶平均每人每天上網(wǎng)的時(shí)間大概是340分鐘。而在疫情爆發(fā)之前的去年12月份大概是278分鐘，到了今年4月份又回落到了300分鐘，那就看出疫情逐漸得到控制和復(fù)產(chǎn)以后，對(duì)這些線上突然爆發(fā)出來(lái)的需求多少還是會(huì)有些影響。反過(guò)來(lái)說(shuō)，在很多傳統(tǒng)行業(yè)里面疫情剛剛開(kāi)始是沖擊了需求，但是供給上面也會(huì)有相應(yīng)的調(diào)整，比如OPEC+俄羅斯開(kāi)始減產(chǎn)以后，其實(shí)現(xiàn)在不管是布油還是美油，都穩(wěn)穩(wěn)的站在了40美金以上，整個(gè)大宗商品其實(shí)已經(jīng)基本上收復(fù)了3月底的跌幅。因此看到需求的回升似乎挺快的，供給的回升反而沒(méi)有那么快，在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，在很多傳統(tǒng)行業(yè)里面會(huì)有特別好的被低估的機(jī)會(huì)。另外，從大類資產(chǎn)的角度來(lái)看，現(xiàn)在A股可能還有很多國(guó)企或者地方國(guó)企都有盈利增長(zhǎng)的硬約束，它們股息的增長(zhǎng)相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較確定的，雖然比較少，可能也就是5-8個(gè)點(diǎn)的增長(zhǎng)，但不管怎么樣它是有增長(zhǎng)的。在這種情況下，這種類型的高股息機(jī)會(huì)肯定是顯著超過(guò)信用債的機(jī)會(huì)的。
A股投資價(jià)值提升 下半年關(guān)注三點(diǎn)投資機(jī)會(huì)
2015年以來(lái)國(guó)內(nèi)A股的主要變化有兩個(gè)，即全面開(kāi)放和更加市場(chǎng)化的監(jiān)管方式。具體來(lái)看，全面開(kāi)放引入外資改善了投資者的結(jié)構(gòu)，尤其是2017年以來(lái)，部分龍頭公司的估值持續(xù)提升很大程度上都是外資推動(dòng)的。而更加市場(chǎng)化的監(jiān)管方式，則是從真正意義上實(shí)現(xiàn)了“優(yōu)勝劣汰”。王俊表示科創(chuàng)板和注冊(cè)制的穩(wěn)步推動(dòng)，迎來(lái)了一批高質(zhì)量的上市公司。加強(qiáng)信息披露監(jiān)管則有效清除了一批質(zhì)量較低的上市公司。此外，鼓勵(lì)上市公司分紅和回購(gòu)，在保護(hù)投資者利益的同時(shí)也提升了A股的投資價(jià)值。
站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，王俊對(duì)下半年市場(chǎng)相對(duì)謹(jǐn)慎樂(lè)觀。盡管可能還有疫情的反復(fù)，但全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的趨勢(shì)不變，在這樣的背景下，貨幣政策很難進(jìn)一步寬松。下半年更關(guān)注三個(gè)方面投資機(jī)會(huì)，一是高股息機(jī)會(huì);二是受益經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的低估值傳統(tǒng)行業(yè);三是新能源行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。
短期來(lái)看，今年在疫情下短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到負(fù)面影響。但兩會(huì)提案和建議中對(duì)于落實(shí)要素市場(chǎng)改革的具體措施，則是值得關(guān)注的中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中長(zhǎng)期主線。具體看來(lái)，長(zhǎng)期利好因素應(yīng)該說(shuō)比較明確的。第一是經(jīng)濟(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)更高質(zhì)量的增長(zhǎng)，而實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量增長(zhǎng)的核心還是我們能夠持續(xù)的實(shí)現(xiàn)人均 GDP 的提升。第二，目前一些針對(duì)市場(chǎng)的政策措施都在讓好的上市公司涌入市場(chǎng)，監(jiān)管也在鼓勵(lì)上市公司來(lái)回報(bào)股東。第三就是經(jīng)過(guò)改革 A 股是真正迎來(lái)了長(zhǎng)期的投資者，從國(guó)內(nèi)來(lái)看，越來(lái)越多的長(zhǎng)期封閉產(chǎn)品得到大家的認(rèn)可。在風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配的前提下，權(quán)益類資產(chǎn)未來(lái)依然值得關(guān)注。
價(jià)值投資關(guān)鍵詞——物美 價(jià)廉 能力圈
投資是每一個(gè)決策累積下來(lái)形成的結(jié)果，短期來(lái)看，影響結(jié)果的因素主要是運(yùn)氣，而長(zhǎng)期看來(lái)，則是能力更重要。用四個(gè)字來(lái)總結(jié)筆者的投資哲學(xué)，就是物美價(jià)廉。
物美簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是要找到好的投資標(biāo)的，找到好的公司。而對(duì)于好的公司，筆者有自己的標(biāo)準(zhǔn)，第一是持續(xù)為社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，第二是持續(xù)為股東帶來(lái)回報(bào)。除了傳統(tǒng)公司分析的方法以外，在行業(yè)層面著手找這些公司會(huì)更加事半功倍。在行業(yè)上面筆者同樣有兩個(gè)維度，第一要去找到總量仍然有增長(zhǎng)的行業(yè)，第二則是尋找競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)改善的行業(yè)。 比如手機(jī)流量增長(zhǎng)帶來(lái)的機(jī)會(huì)值得關(guān)注，中國(guó)手機(jī)用戶平均每人每天在手機(jī)上面使用的時(shí)長(zhǎng)近幾年在不斷增長(zhǎng)，尤其是今年疫情期間更是有明顯的增長(zhǎng)。筆者認(rèn)為其中涉及到傳媒、TMT、通信、計(jì)算機(jī)都有發(fā)展機(jī)會(huì)。未來(lái)我們能夠看到有更多的設(shè)備進(jìn)入移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，流量的消耗也會(huì)越來(lái)越多。
價(jià)廉就是要以好的價(jià)格買到好的公司。在筆者的理解中，好公司的標(biāo)準(zhǔn)就是不貴，一個(gè)公司的估值高離不開(kāi)兩個(gè)因素，一是它能夠給股東帶來(lái)的回報(bào)，即給社會(huì)創(chuàng)造的價(jià)值越來(lái)越高，只有更好才能賣的更貴。二是放到宏觀環(huán)境來(lái)看，作為權(quán)益資產(chǎn)，如果債券的利率越來(lái)越低，股票相對(duì)債券的價(jià)值就會(huì)越來(lái)越高，此時(shí)更低的利率水平能夠支撐更高的估值水平。
在王俊看來(lái)，能力圈是價(jià)值投資中最為重要的一點(diǎn)。對(duì)于每個(gè)基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，擴(kuò)展能力圈也是持續(xù)學(xué)習(xí)的過(guò)程。在自然科學(xué)方面的學(xué)習(xí)是我們?nèi)ダ斫庑袠I(yè)發(fā)展規(guī)律的本質(zhì)，而對(duì)自然科學(xué)的認(rèn)知也有利于基金經(jīng)理更進(jìn)一步的理解行業(yè)發(fā)展、理解公司的競(jìng)爭(zhēng)力。在社會(huì)科學(xué)方面我們也需要不斷去拓展自己的能力圈，比如說(shuō)在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域需要去觀察利率是如何形成的，有哪些宏觀因素的影響。而近些年越來(lái)越多的前沿學(xué)科也在增強(qiáng)我們的能力，比如行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究可以很大程度上解決關(guān)于情緒的問(wèn)題。王俊認(rèn)為，能力圈的擴(kuò)展對(duì)于更好的尋找優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，更科學(xué)的給投資標(biāo)的定價(jià)，并實(shí)現(xiàn)物美價(jià)廉的投資方法可以起到?jīng)Q定性作用。
關(guān)鍵詞： 行業(yè)估值
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