國內(nèi)部分經(jīng)濟活動明顯改善，但地產(chǎn)鏈條恢復(fù)較慢：目前國內(nèi)的疫情已經(jīng)基本得到控制，前期受疫情影響比較大的居民出行和相關(guān)服務(wù)業(yè)活動有明顯恢復(fù)。預(yù)計在未來較長一段時間，疫情緩和所釋放的經(jīng)濟活動還將進一步恢復(fù)。地產(chǎn)方面近期已經(jīng)看到部分城市二手房銷售景氣度改善、土地拍賣市場逐步回升。但是整體來看，房地產(chǎn)鏈條恢復(fù)的速度與前期市場預(yù)期相比亮點不多。螺紋鋼的周度表觀消費量也顯示目前地產(chǎn)新開工的好轉(zhuǎn)程度有限。
(資料圖)
歐美經(jīng)濟出現(xiàn)反彈跡象，美聯(lián)儲加息預(yù)期回升：2月歐元區(qū)與美國制造業(yè)PMI初值和服務(wù)業(yè)PMI初值均顯示歐美經(jīng)濟出現(xiàn)了反彈的跡象。其中歐元區(qū)已經(jīng)持續(xù)回升超過一個季度，主要源于能源危機的緩解。而近期美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示美國衰退的跡象減少通脹也持續(xù)超預(yù)期，市場對美聯(lián)儲未來的加息路徑再次重新計價，短端與長端美債收益率均有一定幅度上漲且接近前高，風(fēng)險資產(chǎn)普遍下跌。黃金與銅價的同步下跌，反映了市場對于美聯(lián)儲加息和中國經(jīng)濟增長的擔(dān)憂均上升。
風(fēng)險資產(chǎn)普遍回落：從去年11月至1月份各類風(fēng)險資產(chǎn)普遍上漲，進入2月份之后大部分資產(chǎn)的走勢都與之前的3個月有一定的反轉(zhuǎn)。中國地產(chǎn)鏈條恢復(fù)速度偏慢與美聯(lián)儲加息預(yù)期的回升對股票形成一定的利空，其中港股受到的負面影響較大。2月的宏觀環(huán)境對多數(shù)商品價格也形成一定的壓制，在外匯市場則表現(xiàn)為美元上漲和非美貨幣下跌。此外，中美關(guān)系在2月也遇到一定挑戰(zhàn)，對市場情緒形成擾動。
資產(chǎn)配置減少股票和商品的比例：我們的資產(chǎn)配置基準指數(shù)中，股票指數(shù)、債券指數(shù)與商品指數(shù)的配置比例為40%、40%與20%。其中股票指數(shù)基準由滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)構(gòu)成，債券為中債-國債總財富(7-10年)指數(shù)，大宗商品指數(shù)的基準為螺紋鋼、銅、黃金和原油。2月份中國地產(chǎn)鏈條恢復(fù)速度不及預(yù)期，市場對美聯(lián)儲加息的預(yù)期回升，中美關(guān)系挑戰(zhàn)增加，這些都在一段時間內(nèi)對股票和商品形成一定的利空。因此在3月的資產(chǎn)配置中，降低股票配置比例至30%，債券的配置比例上調(diào)至60%，商品的配置比例降低至10%。
風(fēng)險提示：地產(chǎn)銷售超預(yù)期；美國經(jīng)濟衰退超預(yù)期。
正文
01
2月份資產(chǎn)表現(xiàn)回顧
從去年11月至1月份各類風(fēng)險資產(chǎn)普遍上漲，進入2月份之后大部分資產(chǎn)的走勢都與之前的3個月有一定的反轉(zhuǎn)。國內(nèi)方面，春節(jié)前市場對國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期較強，疫情的緩解和地產(chǎn)融資環(huán)境的改善提升了地產(chǎn)鏈條中期的恢復(fù)前景。從春節(jié)后經(jīng)濟實際恢復(fù)的情況來看，與疫情緩解有關(guān)的部門確實看到了明顯的回升，特別是與居民出行相關(guān)的經(jīng)濟活動。但是地產(chǎn)鏈條恢復(fù)的速度與往年春節(jié)之后相比并沒有特別突出，從2月份來看僅僅是好于2022年同期。這與春節(jié)前市場高漲的預(yù)期相比有一定的差距。
國外方面，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示通脹回落的速度低于此前的預(yù)期，而部分經(jīng)濟指標也出現(xiàn)了反彈的跡象。所以市場對于未來美聯(lián)儲加息的預(yù)期再次修正，短端與長端的美債收益率均出現(xiàn)一定幅度的上漲。近期歐洲經(jīng)濟表現(xiàn)持續(xù)改善，是全球經(jīng)濟的一個亮點。相應(yīng)的歐洲股市表現(xiàn)好于中國股市和美國股市。前期港股上漲幅度較大，既受益于中國經(jīng)濟回升(的預(yù)期)也受益于美聯(lián)儲貨幣政策寬松(的預(yù)期)。2月份之后這兩個方面都出現(xiàn)了一定幅度的調(diào)整，因此2月港股跌幅也較大。
中國地產(chǎn)鏈條恢復(fù)速度偏慢與美聯(lián)儲加息預(yù)期的回升對大宗商品和匯率市場同樣帶來一定的影響。2月的宏觀環(huán)境對多數(shù)商品都帶來一定的利空，在外匯市場則表現(xiàn)為美元上漲和非美貨幣下跌。
此外，中美關(guān)系在2月也遇到一定挑戰(zhàn)，對市場情緒形成擾動。
02
國內(nèi)部分經(jīng)濟活動明顯改善，但地產(chǎn)鏈條恢復(fù)較慢
目前國內(nèi)的疫情已經(jīng)基本得到控制，前期受疫情影響比較大的居民出行和相關(guān)服務(wù)業(yè)活動有明顯恢復(fù)。2月份戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)PMI(EPMI)也出現(xiàn)了較大幅度的上漲，為多年來的高點。即便考慮到春節(jié)錯月的影響，今年前兩個月的EPMI表現(xiàn)仍然較好。預(yù)計在未來較長一段時間，疫情緩和所釋放的經(jīng)濟活動還將進一步恢復(fù)。
但是另一方面，地產(chǎn)恢復(fù)活動與前期市場的預(yù)期相比有一定差距。從去年11月初開始，隨著改善房企融資的“十六條”政策
和“三支箭”明顯提振了中期房地產(chǎn)鏈條恢復(fù)的前景，并且近期已經(jīng)看到部分城市二手房銷售景氣度改善、土地拍賣市場逐步回升。但是整體來看，房地產(chǎn)鏈條恢復(fù)的速度與前期市場預(yù)期相比亮點不多。螺紋鋼的周度表觀消費量也顯示目前地產(chǎn)新開工的好轉(zhuǎn)程度有限。天氣因素或在一定程度上帶來了短期的波動。
接下來要關(guān)注兩會期間對于房地產(chǎn)銷售是否有進一步明確的提振措施。
03
理財減持存單，外資繼續(xù)流出
1月的債券托管數(shù)據(jù)顯示，非法人機構(gòu)(以理財為主)繼續(xù)減持同業(yè)存單。今年同業(yè)存單的備案發(fā)行規(guī)模上升但是存單主要的投資者理財過去一段時間開啟了持續(xù)的減持，或預(yù)示未來存單的資金利率中樞難以再次回落。而外資在去年末短暫增持中國債券之后，再次明顯減持，表明外資流出中國債券市場的趨勢還未結(jié)束。
04
陸股通流入放緩，人民幣貶值壓力有所上升
近期陸股通流入資金有所放緩，外資對于中國股市較為樂觀的信心出現(xiàn)階段性的調(diào)整。從一些對外資的調(diào)查來看，前期流入較多的是對沖基金類型資金，而長線資金對A股市市場的態(tài)度仍然較為謹慎。從操作風(fēng)格來看，對沖基金進出靈活，而長線資金不會輕易轉(zhuǎn)向。這樣的資金構(gòu)成或使得外資的流入流出波動加大。內(nèi)資方面，兩市融資余額仍然小幅上行，對中小盤股票帶來一定利多。近期人民幣再次回落至7附近，部分原因是美聯(lián)儲加息預(yù)期上升，從人民幣市場價與中間價的偏離來看，目前因為國內(nèi)因素而產(chǎn)生的貶值壓力略有上升，但幅度有限。
05
歐美經(jīng)濟出現(xiàn)反彈跡象，美聯(lián)儲加息預(yù)期回升
2月歐元區(qū)與美國制造業(yè)PMI初值和服務(wù)業(yè)PMI初值均顯示歐美經(jīng)濟出現(xiàn)了反彈的跡象。其中歐元區(qū)已經(jīng)持續(xù)回升超過一個季度，主要源于能源危機的緩解。而近期美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示美國衰退的跡象減少通脹也持續(xù)超預(yù)期，市場對美聯(lián)儲未來的加息路徑再次重新計價，短端與長端美債收益率均有一定幅度上漲且接近前高，風(fēng)險資產(chǎn)普遍下跌。黃金與銅價的同步下跌，反映了市場對于美聯(lián)儲加息和中國經(jīng)濟增長的擔(dān)憂均上升。
06
資產(chǎn)配置減少股票和商品的比例
我們的資產(chǎn)配置基準指數(shù)中，股票指數(shù)、債券指數(shù)與商品指數(shù)的配置比例為40%、40%與20%。其中股票指數(shù)基準由滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)構(gòu)成(權(quán)重各占50%)，債券為中債-國債總財富(7-10年)指數(shù)，大宗商品指數(shù)的基準為螺紋鋼、銅、黃金和原油(權(quán)重各占商品部分的25%)。在之前的報告中，我們維持基準指數(shù)的配置。2月份中國地產(chǎn)鏈條恢復(fù)速度不及預(yù)期，市場對美聯(lián)儲加息的預(yù)期回升，中美關(guān)系挑戰(zhàn)增加，這些都在一段時間內(nèi)對股票和商品形成一定的利空。因此在3月的資產(chǎn)配置中，降低股票配置比例至30%(滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)仍然保持相同的配置比例)，債券的配置比例上調(diào)至60%，商品的配置比例降低至10%(螺紋鋼、銅、黃金和原油仍然保持相同的配置比例)。
從中期來看，未來國內(nèi)的金融周期逐步回升概率較高，而美聯(lián)儲進一步加息的空間有限。因此我們在二季度還可能再次提升風(fēng)險資產(chǎn)的配置比例。等到中國的房地產(chǎn)銷售、房價、房地產(chǎn)投資等恢復(fù)的跡象逐步清晰明確，我們會將資產(chǎn)配置比例逐步調(diào)至股票權(quán)重50%，債券權(quán)重20%，商品權(quán)重30%。
07
風(fēng)險提示
1、地產(chǎn)銷售超預(yù)期；
2、美國經(jīng)濟衰退超預(yù)期。
關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)配置
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