2023年5月17日（周三），由上交所主板，工行承辦的“滬市金融業(yè)專題座談會(huì)”召開，該會(huì)議的主題為“在服務(wù)中國(guó)式現(xiàn)代化中促進(jìn)金融業(yè)估值提升和高質(zhì)量發(fā)展”，參會(huì)機(jī)構(gòu)包括銀行、保險(xiǎn)、基金和券商人士，這次會(huì)議延續(xù)“中特估”這一主題，可以將其定位為“金特估”或“銀特估”。筆者結(jié)合網(wǎng)傳會(huì)議紀(jì)要，談一談銀行估值的相關(guān)問題。
一、上市銀行低估值的現(xiàn)實(shí)與危害
低估值、高分紅是目前國(guó)內(nèi)銀行業(yè)面臨的一個(gè)現(xiàn)實(shí)困境。
（一）橫向?qū)Ρ葋砜?，美?guó)400家上市銀行的PB中樞水平為1.04倍，但破凈的銀行數(shù)量只占2/3，而國(guó)內(nèi)上市銀行幾乎均處于破凈狀態(tài)（42家A股上市銀行只有寧波銀行與招行兩家未破凈、32家港股上市銀行中僅招行未破凈），這表明目前國(guó)內(nèi)與國(guó)際投資者對(duì)國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的認(rèn)可度均不高，且國(guó)際投資者尤為明顯，并會(huì)反過來影響國(guó)內(nèi)。
(資料圖)
（二）目前國(guó)內(nèi)上市銀行靠?jī)?nèi)生資本僅能支撐8.70%左右的增長(zhǎng)，如果要達(dá)到10%以上的信貸增速則意味著需要通過資本市場(chǎng)補(bǔ)充資本，但低估值會(huì)極大削弱資本補(bǔ)充的能力，且意味著存在國(guó)有資產(chǎn)流失的問題。
（三）目前國(guó)內(nèi)上市銀行已經(jīng)成為上市國(guó)企估值的短板，使得上市銀行與其服務(wù)對(duì)象在估值上差距較大，呈現(xiàn)明顯的不對(duì)稱性。特別是從ROE這一指標(biāo)來看，目前上市銀行普遍好于其服務(wù)對(duì)象，但這在估值上并未得到體現(xiàn)。
二、市場(chǎng)緣何不愿意給予國(guó)內(nèi)銀行業(yè)更高的估值？
（一）國(guó)內(nèi)銀行業(yè)低估值的原因是多樣的，總結(jié)來看無非是以下幾個(gè)：
1、銀行是典型的順周期、長(zhǎng)周期行業(yè)，其估值水平與宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)密切相關(guān)，估值低也比較符合近年來經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)走弱的實(shí)際情況。
2、市場(chǎng)認(rèn)為國(guó)有大行承擔(dān)的政策任務(wù)較重，持續(xù)性較差，畢竟銀行向?qū)嶓w讓利基本等同于股東讓利，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)其在估值及認(rèn)可度上多有偏見。
3、認(rèn)為國(guó)內(nèi)銀行的資產(chǎn)配置中，重資產(chǎn)中的地產(chǎn)行業(yè)占比較高，政策風(fēng)險(xiǎn)較大，且零售資產(chǎn)占比較高的銀行也主要以個(gè)人按揭貸款而非消費(fèi)貸款、信用卡為主。
4、基于歷史原因，對(duì)國(guó)內(nèi)上市銀行的不良貸款率等資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)不信任，認(rèn)為存在造假嫌疑，且撥備指標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)對(duì)問題貸款的覆蓋。
5、最近五年市場(chǎng)風(fēng)格更偏重成長(zhǎng)性股票，對(duì)安全性為主的銀行股不夠重視，且長(zhǎng)線投資者比較匱乏，無法支撐其估值修復(fù)。
6、投資者關(guān)系維護(hù)以及信息披露的程度與市場(chǎng)期待存在較大差距。
7、各銀行之間發(fā)展模式整體趨同，發(fā)展模式上看主要靠規(guī)模拉動(dòng)，高質(zhì)量成色不足。
（二）上述理由應(yīng)該說均比較符合現(xiàn)實(shí)，不過還有一些理由很容易被忽視，我們將其簡(jiǎn)單概括為“監(jiān)管不待見、社會(huì)不認(rèn)可、創(chuàng)利能力趨勢(shì)下降以及潛在風(fēng)險(xiǎn)隱患大”等幾個(gè)方面。
而從估值的角度來看，上市銀行低估值的真正原因可能還是市場(chǎng)對(duì)其未來的發(fā)展缺乏信心。
（三）特別是從2015年以來的供給側(cè)改革進(jìn)程來看，金融體系遭受了一輪又一輪的嚴(yán)監(jiān)管、強(qiáng)監(jiān)管浪潮，受到政策層面、市場(chǎng)層面的多輪沖擊，其從屬定位愈發(fā)突出，政治屬性、人民屬性不斷增強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)的自主性與市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)顯著弱化，導(dǎo)致市場(chǎng)很難給其以正面積極的持續(xù)性評(píng)價(jià)。與此同時(shí)，在風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)上，隨著地產(chǎn)、城投等領(lǐng)域風(fēng)暴的集聚，市場(chǎng)認(rèn)為金融體系要么是首當(dāng)其沖，要么是最后背鍋，很多潛在問題正在逐步暴露，市場(chǎng)對(duì)國(guó)家治理能力缺乏信息，導(dǎo)致其很難給其較高的估值。
三、針對(duì)“上市銀行低估值困境”的五個(gè)解決之道
總的來說，構(gòu)建符合中國(guó)實(shí)際的估值體系還是很有必要的，但要綜合越長(zhǎng)財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)、長(zhǎng)期和短期等各類因素，將宏觀經(jīng)濟(jì)前景、金融的可持續(xù)發(fā)展能力以及體現(xiàn)發(fā)展?jié)摿Φ闹笜?biāo)結(jié)合起來。當(dāng)然，解決低估值困境的根本之道還是要靠市場(chǎng)自發(fā)力量的推動(dòng)，為此在持續(xù)提升自身價(jià)值的同時(shí)，講好故事、加強(qiáng)與市場(chǎng)溝通、有效向市場(chǎng)傳遞上市公司價(jià)值至關(guān)重要。
（一）加強(qiáng)與市場(chǎng)溝通，高度重視投資者訴求，做好投資者關(guān)系維護(hù)工作，積極組織投資者活動(dòng)，做好業(yè)績(jī)說明會(huì)，讓投資者真正走進(jìn)上市公司。所以從實(shí)際情況來看，市場(chǎng)通常比較關(guān)心中國(guó)平安、招行、平安銀行等上市主體的業(yè)績(jī)說明會(huì)便是例證。同時(shí)從海外來看，市場(chǎng)也比較關(guān)心巴菲特等優(yōu)質(zhì)上市主體的股東大會(huì)，這其實(shí)是一個(gè)道理。
當(dāng)然也要認(rèn)識(shí)到，在中特估概念落地上僅靠證監(jiān)會(huì)是不行的，監(jiān)管部門之間也要加強(qiáng)協(xié)調(diào)，形成合力，如監(jiān)管部門可以考慮弱化銀行讓利引導(dǎo)的提法、避免市場(chǎng)解讀過于負(fù)面。
（二）從持續(xù)提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)效、強(qiáng)化信息透明度、不斷搭建價(jià)值傳遞的渠道、構(gòu)建起認(rèn)同中特估的價(jià)值投資生態(tài)等多個(gè)維度提高上市公司質(zhì)量。例如，要明晰信息透明是價(jià)值傳遞的基礎(chǔ)，重視信息披露的質(zhì)量，加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管與引導(dǎo)，保障中小股東的知情權(quán)和合法權(quán)益，尤其是要重視對(duì)戰(zhàn)略、成長(zhǎng)性、風(fēng)險(xiǎn)、ESG、多種利益關(guān)系的重疊等非財(cái)務(wù)信息的披露。
（三）理順上市公司高質(zhì)量發(fā)展與估值提升之間的關(guān)系：
1、要積極向市場(chǎng)傳遞“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是天職”的內(nèi)在邏輯和理念。從中長(zhǎng)期角度來看，經(jīng)濟(jì)基本面與銀行發(fā)展之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)性，而服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、中國(guó)式現(xiàn)代化以及減費(fèi)讓利實(shí)際上是為了降低未來信貸風(fēng)險(xiǎn)成本，為股東創(chuàng)造未來價(jià)值。
2、要從戰(zhàn)略規(guī)劃布局、財(cái)務(wù)指標(biāo)目標(biāo)的設(shè)定、趨勢(shì)性特征的把握等多個(gè)維度改善經(jīng)營(yíng)形態(tài)。例如，戰(zhàn)略規(guī)劃要圍繞2035年這個(gè)長(zhǎng)周期去做、短中期內(nèi)要重點(diǎn)關(guān)注10個(gè)核心指標(biāo)（如國(guó)有大行的ROE目標(biāo)是維持至少10-12%的水平）、重視未來利率將呈現(xiàn)階段性下行的客觀現(xiàn)實(shí)等等。當(dāng)然，在這一過程中，尤其要注重風(fēng)險(xiǎn)問題。
3、要不斷完善公司治理機(jī)制，更加注重自身長(zhǎng)期價(jià)值的提升，把安全性放在第一位。當(dāng)然，在安全性之外，也要數(shù)字化等維度填補(bǔ)自身在成長(zhǎng)性方面的不足，以向市場(chǎng)傳遞差異化的投資價(jià)值。以建行為例，目前建信金科已完成A輪融資，成功實(shí)現(xiàn)向外賦能，目前建信金科40%的收入是建行體系外的市場(chǎng)化收入，創(chuàng)造的中收亦比較可觀。
（四）嘗試從六個(gè)方面加強(qiáng)解釋和溝通，緩解境外投資者的偏見和疑慮。
1、在黨的領(lǐng)導(dǎo)和公司治理的關(guān)系上，要說明黨的領(lǐng)導(dǎo)是有利于公司治理的；
2、在國(guó)際動(dòng)蕩的形勢(shì)下，要說明國(guó)內(nèi)銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)最為穩(wěn)健，樹立價(jià)值投資理念；
3、在風(fēng)險(xiǎn)真實(shí)這個(gè)問題上多做解釋；
4、在減費(fèi)讓利方面要解釋是銀行自己要做、目的在于保護(hù)資產(chǎn)質(zhì)量；例如，目前普惠金融已經(jīng)成為很多銀行定價(jià)比較高的資產(chǎn)，這個(gè)變化很值得關(guān)注。
5、在政策引導(dǎo)和市場(chǎng)引導(dǎo)的關(guān)系上要解釋目前市場(chǎng)還是發(fā)揮作用的。
6、針對(duì)A股上市銀行估值低、H股估值更低且反過來會(huì)影響A股估值這一現(xiàn)實(shí)（所以北向通資金體量雖然不大、但對(duì)A股市場(chǎng)卻極具影響），要關(guān)注A+H股兩地投資邏輯的變化及差異，有效發(fā)揮香港市場(chǎng)的作用，加強(qiáng)監(jiān)管部門、交易所之間的聯(lián)動(dòng)，避免兩個(gè)市場(chǎng)的估值越拉越大（如可以嘗試引導(dǎo)部分券商做一些國(guó)際化的ETF等）。
此外還要在ESG上多下下功夫。
（五）要積極引導(dǎo)公募基金、保險(xiǎn)資金等中長(zhǎng)期資金入市，加大指數(shù)與相關(guān)產(chǎn)品的開發(fā)力度（如券商等機(jī)構(gòu)要多開發(fā)一些專項(xiàng)主動(dòng)管理產(chǎn)品等）。目前保險(xiǎn)資金是資本市場(chǎng)的重要投資者，應(yīng)考慮進(jìn)一步降低保險(xiǎn)資金投資股市的門檻和要求，如構(gòu)建以股息率為主的投資策略、權(quán)益法核算比例的適度降低（由5%以上降至3%以上？）、不再將受過監(jiān)管處罰的銀行納入投資標(biāo)的的負(fù)面清單（當(dāng)前監(jiān)管環(huán)境下收到罰單太正常了）等等。
當(dāng)然，如前所述，上述五大舉措目前看仍屬于“治標(biāo)不治本”的常規(guī)操作，并未從根本上改變金融體系在中國(guó)式現(xiàn)代化進(jìn)程中的從屬性地位，也未從根本上解決“監(jiān)管不待見、社會(huì)不認(rèn)可、創(chuàng)利能力趨于下降”這一客觀現(xiàn)實(shí)，這意味著金融體系估值的重塑還是需要體系化邏輯的加持，需要弱化金融體系的政治性、人民性內(nèi)涵，強(qiáng)化金融體系的自主性。
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