隨著2023/24 年度北半球春播漸入尾聲，舊作信息已基本被市場(chǎng)充分交易，新舊年度交替之際遠(yuǎn)期價(jià)格開(kāi)始計(jì)入新季基本面預(yù)期?；仡櫠径龋覀兗径日雇?Q23 拉開(kāi)新季帷幕，溢價(jià)或漸行漸遠(yuǎn)》中的觀點(diǎn)在逐步兌現(xiàn)，北半球新季小麥陸續(xù)上市、玉米和大豆春播進(jìn)程順利，且以巴西為代表的南美大豆進(jìn)入出口期，谷物板塊整體供需格局轉(zhuǎn)向?qū)捤?，CBOT小麥、大豆、玉米價(jià)格在上半年均呈現(xiàn)震蕩下行走勢(shì)，目前價(jià)格已回落至我們預(yù)測(cè)區(qū)間下沿。軟商品方面，上半年價(jià)格表現(xiàn)亮眼，成為商品市場(chǎng)的“黑馬”。隨著內(nèi)需修復(fù)節(jié)奏溫和，服務(wù)業(yè)及輕工業(yè)板塊率先反彈，白糖價(jià)格突破7 年高位，棉花價(jià)格觸底反彈至今，這也與我們?nèi)ツ甑椎哪甓日雇^點(diǎn)不謀而合。向后看，氣候正從拉尼娜轉(zhuǎn)向厄爾尼諾，天氣市能否帶動(dòng)玉米、大豆價(jià)格觸底反彈？全球農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量如何？巴西榨季開(kāi)啟，糖價(jià)能否高位回落？棉花減產(chǎn)能否帶來(lái)趨勢(shì)性交易行情？都是商品下半年市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。
在2H23 拉開(kāi)帷幕之際，市場(chǎng)對(duì)于新季作物基本面已形成初步預(yù)期，我們認(rèn)為“預(yù)期能否照進(jìn)現(xiàn)實(shí)”將成為未來(lái)交易的主要邏輯，預(yù)期差的出現(xiàn)或?qū)?lái)階段性機(jī)會(huì)。
預(yù)期一：當(dāng)前重要?dú)庀笾笜?biāo)正向厄爾尼諾現(xiàn)象傾斜，夏季發(fā)生概率大幅增加。USDA5 月第一份新季供需表給出超預(yù)期的樂(lè)觀數(shù)字，帶動(dòng)全球玉米、大豆產(chǎn)量預(yù)期大幅提高，帶動(dòng)價(jià)格快速回落。我們認(rèn)為，當(dāng)前價(jià)格的下行趨勢(shì)較大程度是建立在新季作物的豐產(chǎn)預(yù)期之上，然而今年夏季全球厄爾尼諾氣候發(fā)生強(qiáng)度和持續(xù)時(shí)間均未可知，市場(chǎng)對(duì)于全球農(nóng)產(chǎn)品基本面向好修復(fù)的預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀，存在一定低估內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)的可能性，豐產(chǎn)預(yù)期能否照進(jìn)現(xiàn)實(shí)，將為玉米、大豆價(jià)格帶來(lái)階段性的交易機(jī)會(huì)。
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預(yù)期二：市場(chǎng)對(duì)于下半年海內(nèi)外下游需求恢復(fù)情況的預(yù)判仍有分歧，但我們認(rèn)為從目前情形判斷，服務(wù)業(yè)在未來(lái)仍將表現(xiàn)出一定韌性，因此供給端對(duì)于價(jià)格的塑造顯的更為重要。在上年度食糖屢破價(jià)格新高，而棉花價(jià)格偏弱震蕩的趨勢(shì)之下，市場(chǎng)普遍預(yù)期新季將出現(xiàn)食糖擴(kuò)產(chǎn)同時(shí)棉花主產(chǎn)國(guó)產(chǎn)量收縮的格局，進(jìn)而壓制遠(yuǎn)月糖價(jià)并推高遠(yuǎn)月棉價(jià)。但需要注意的是，在當(dāng)前北半球春播結(jié)束的時(shí)點(diǎn)，棉糖的新季生長(zhǎng)情況仍未有定論，供給端的預(yù)期能否兌現(xiàn)或?qū)⒊蔀椴豢珊鲆暤娘L(fēng)險(xiǎn)因素。
總結(jié)來(lái)看2H23，棉價(jià)趨勢(shì)性看多；玉米、大豆價(jià)格波動(dòng)或有所加劇，維持天氣市判斷；糖價(jià)近強(qiáng)遠(yuǎn)弱格局加固，短期圓弧頂形態(tài)維持。
谷物：主動(dòng)建庫(kù)存周期下，全球玉米、大豆價(jià)格中樞或不斷下移，但天氣擾動(dòng)疊加高種植成本，均值回歸之路或較為曲折
回顧過(guò)去三年，受到疫情擾動(dòng)、地緣風(fēng)險(xiǎn)、不利天氣等多重因素影響，我們看到全球谷物庫(kù)存消費(fèi)比已降至低位，達(dá)到各自周期的閾值下線，這也是供給端溢價(jià)不斷推升、價(jià)格重心維持高位的主要原因。當(dāng)前，高利潤(rùn)的刺激效應(yīng)仍在持續(xù)，2023/24 年度美玉米、大豆種植面積均維持在近年來(lái)高位，處于主動(dòng)建庫(kù)存周期，因此中長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為全球玉米、大豆價(jià)格重心或大概率逐步下移。
盡管美國(guó)新季作物播種開(kāi)局順利，但我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于產(chǎn)量預(yù)期或過(guò)于樂(lè)觀，存在一定低估內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)的可能性。短期來(lái)看，USDA5 月供需平衡表信息交易相對(duì)充分，當(dāng)前距離新季作物收獲期仍有3-4 個(gè)月，低估值下，我們認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)將更多目光聚焦在預(yù)期差帶來(lái)階段性利多機(jī)會(huì)。
一方面，產(chǎn)量預(yù)期或仍存下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，單產(chǎn)仍是三季度交易重點(diǎn)。USDA5 月公布了2023/24 年度樂(lè)觀的單產(chǎn)預(yù)期，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，由于生長(zhǎng)季較長(zhǎng)，5 月播種結(jié)束至收獲季，作物單產(chǎn)仍存較大變動(dòng)，特別是今年從拉尼娜轉(zhuǎn)向厄爾尼諾，我們預(yù)計(jì)降水與溫度的不確定性或?qū)?dòng)單產(chǎn)不斷修正，如果天氣條件不如預(yù)期的樂(lè)觀，那么單產(chǎn)的下調(diào)勢(shì)必帶來(lái)產(chǎn)量變動(dòng)，將為農(nóng)產(chǎn)品板塊注入更多關(guān)注度。
另一方面，趨勢(shì)性下行中，種植成本或成為重要的價(jià)格底部支撐。與上一輪周期對(duì)比（2012 年），我們認(rèn)為中長(zhǎng)期國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格仍有下行空間，但需要綜合考慮能源價(jià)格與宏觀因素對(duì)農(nóng)產(chǎn)品板塊的整體影響，同時(shí)種植成本是當(dāng)年價(jià)格回落空間的重要參考。結(jié)合種植成本與可能的供給溢價(jià)，我們預(yù)計(jì)3Q23CBOT玉米、大豆價(jià)格回落速度會(huì)有所放緩，價(jià)格區(qū)間：CBOT大豆：1120-1350 美分/蒲式耳，CBOT玉米：450-580 美分/蒲式耳。
軟商品：服務(wù)業(yè)消費(fèi)韌性猶存，供給端或成為價(jià)格走勢(shì)的決定因素2023 年上半年，受益于疫情后消費(fèi)場(chǎng)景的修復(fù)，我國(guó)內(nèi)需整體呈現(xiàn)溫和改善狀態(tài)，一季度多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均呈現(xiàn)超預(yù)期好轉(zhuǎn)。居民消費(fèi)信心的逐漸回升帶動(dòng)消費(fèi)意愿有所增強(qiáng)，下游需求在修復(fù)節(jié)奏之下逐步復(fù)蘇。
從復(fù)蘇順序來(lái)看，疫情期間受顯著影響的服務(wù)業(yè)復(fù)蘇較為強(qiáng)勁。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的早期階段，居民購(gòu)買(mǎi)力尚未完全恢復(fù)，對(duì)于大件消費(fèi)意愿相對(duì)疲弱，因此零售、運(yùn)輸、商務(wù)服務(wù)、餐飲、旅游等PMI所處歷史分位數(shù)較高，1-2 月商品零售的分項(xiàng)來(lái)看，服裝鞋帽等和婚慶、社交等線下場(chǎng)景有關(guān)的商品消費(fèi)，增速改善均在15 個(gè)百分點(diǎn)以上。4 月雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭較前期有所放緩，但從分項(xiàng)看，主要是商品消費(fèi)復(fù)合增速有所下降，而與線下場(chǎng)景相關(guān)性較高的品類(lèi)，如餐飲收入同比增長(zhǎng)43.8%，復(fù)合增速較3 月進(jìn)一步改善，而服裝社零雖然較3 月環(huán)比下降，但4 月淡季的季節(jié)性影響也不容忽視，從絕對(duì)值看，4 月服裝的零售額已高于2019 年同期41.15%。因此，我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)整體好轉(zhuǎn)的情況下，餐飲及紡織服裝在快速的結(jié)構(gòu)性反彈中表現(xiàn)突出，而在階段性“過(guò)渡期”內(nèi)，消費(fèi)也具備一定韌性。
我們認(rèn)為在種植面積縮減及天氣擾動(dòng)的雙重影響之下，新季棉花供給端大概率較上一年度有所收縮。消費(fèi)端來(lái)看，雖然內(nèi)需復(fù)蘇節(jié)奏相對(duì)偏緩，但紡織服裝 “制造+服務(wù)”的行業(yè)特性使得下游服裝消費(fèi)板塊反彈速度相對(duì)偏快 ，從上半年的社零及出口數(shù)據(jù)超預(yù)期表現(xiàn)來(lái)看，在后半年“金九銀十”的旺季加持之下，服裝消費(fèi)發(fā)力或?qū)?duì)上游棉價(jià)形成支撐。海外方面，由于美國(guó)市場(chǎng)衰退預(yù)期仍存，內(nèi)生消費(fèi)動(dòng)力偏弱預(yù)期之下，棉花價(jià)格上行動(dòng)力或不及鄭棉，但不改價(jià)格重心上移判斷。我們認(rèn)為2H23 鄭棉價(jià)格區(qū)間或在16500-19000 元/噸，ICE2 號(hào)棉花價(jià)格區(qū)間在80-95 美分/磅。
進(jìn)入2H23 供給端仍是食糖價(jià)格的主要決定因素。3Q23 在消費(fèi)旺季支撐之下，食糖現(xiàn)貨價(jià)格及期貨近月合約價(jià)格下跌阻力偏強(qiáng)，只有在巴西食糖順利放量后全球食糖價(jià)格重心才能被顯著抑制，進(jìn)而帶動(dòng)遠(yuǎn)月合約價(jià)格的走弱。隨著巴西榨季在三季度末逐步結(jié)束，市場(chǎng)交易的重心或?qū)⑥D(zhuǎn)移至北半球主產(chǎn)國(guó)中國(guó)、印度及泰國(guó)的新季食糖生產(chǎn)上來(lái)。我們認(rèn)為，高位食糖價(jià)格或?qū)⒋碳ば录臼程巧a(chǎn)的積極性北半球主產(chǎn)國(guó)新季食糖生產(chǎn)情況預(yù)期較為樂(lè)觀，若預(yù)期兌現(xiàn)，食糖價(jià)格下行通道或?qū)⑦M(jìn)一步被打開(kāi)。但需要注意的是，天氣擾動(dòng)對(duì)于甘蔗生長(zhǎng)的影響不容忽視。我們預(yù)計(jì)2H23 鄭糖價(jià)格區(qū)間在6200-7000 元/噸，ICE11 號(hào)糖價(jià)格區(qū)間在20-25 美分/磅。
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